巴伦周刊封面文章：苹果vs.三星

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导语:最新一期的《巴伦周刊》发表了一篇署名为高品谭的封面文章，称苹果和三星不仅全面打开了智能手机市场，还在全球范围内发起了专利战。尽管三星在制造方面有很多优势，而苹果在失去乔布斯后在创新方面似乎也很弱，但考虑到苹果固有的优势和三星隐藏的担忧，苹果在未来仍将是一只值得投资者关注的股票。

以下是文章的全文:

苹果的股价仍然被低估

对许多人来说，所谓的选择已经分化为民主党或共和党、巨人队或爱国者队、费德勒或纳达尔。如今，要么你是iphone用户，要么你非常厌恶苹果。在后一种情况下，你每天打电话和发短信时使用的设备可能是三星galaxy s iii。

虽然市场上有许多型号的手机，但智能手机已经逐渐演变成苹果和三星之间的竞争。这两家公司今年将占全球智能手机销量的49%，如果按利润计算，将接近100%。当人们争论谁是智能手机市场的主导者时，几乎没有第三种选择。投资者面临的是一个更有趣的选择:哪只股票明年会有更好的趋势？

分开来看，两者都是赢家。自2009年以来，这两只股票都上涨了200%以上，但它们的估值非常低:苹果有290亿美元现金，股息收益率为2%，但与2013年相对应的动态市盈率只有10.5倍——远低于过去十年28倍的中位数。三星的动态市盈率只有6.7倍。两者在市场上都很常见:在64名担心苹果的分析师中，56名建议购买，而在48名担心三星的分析师中，47名建议购买。苹果拥有世界上最高的股票市值，而三星在科技行业的收入是首屈一指的。它还拥有许多头衔，包括世界上最大的电视制造商、最大的液晶面板制造商和第二大芯片制造商。

那么，谁会更好？我内心的叛逆想法让我想支持三星，三星在2012年branz全球百强品牌排名中跃升了12位，但仅排在第55位——空的增长仍然非常大。相比之下，支持苹果似乎是理所当然的事情。

然而，尽管三星可能有很大的潜力，苹果的股票价值可能没有得到充分反映。这也让苹果在这场比赛中更有信心——最终的赢家不能一击即赢，而只能以分数取胜。事实上，苹果这个世界上最昂贵的品牌，可能是被误解最多的公司。两家公司的高管均拒绝接受采访，但自9月中旬触及702美元的创纪录高点以来，苹果股价已回调25%，至约526美元。

自从苹果公司的联合创始人史蒂夫·乔布斯去年去世后，越来越多的人开始担心苹果公司已经失去了创新的能力，最近的一系列错误导致了这种日益增长的担忧。在新iphone中放弃谷歌地图的决定表明，苹果似乎非常害怕这个竞争对手。媒体经常曝光的亚洲供应商的劳工问题，也让外界觉得该公司似乎已经失去了对供应链的控制。当苹果的新iphone供不应求时，这种担忧会进一步加剧。媒体总是有敏锐的嗅觉，不会错过任何颠覆王权的机会，所以他们迫不及待地鼓吹苹果衰落的理论。

在苹果公司10月下旬宣布第四季度业绩后，情况变得更加糟糕。尽管该公司的收入和利润分别增长了27%和24%，但高于分析师预期的幅度是近年来最低的。管理层告诉投资者，预计本季度每股收益仅为11.75美元，远低于一年前的13.87美元。苹果还将其毛利率预期从40%下调至36%，在基金经理看来，这只是苹果丧失竞争力的表现。华尔街流传很广的一句话是，苹果已经从过度增长滑向健康增长，现在是逃离的时候了。

提高用户的终身价值

然而，投资者忽略了一个要点:压缩利润率是苹果长期战略的一部分。如今，苹果每赚3美元，就有2美元来自iphone，这种产品的毛利率高达55%。然而，当苹果第一次开始销售这一标志性产品时，它不得不面对资金雄厚、势不可挡的诺基亚和rim。“因此，苹果的战略是以高价推出高质量的产品，尽力生产最好的产品，逐渐从高端领域蚕食市场份额，然后逐渐降低售价。”投资公司loomis sayles的技术分析师Tony ursillo说。苹果公司在这一战略上取得了巨大的成功，并且凭借昂贵的imac和ibook在由戴尔、惠普和ibm主导的个人电脑市场上取得了巨大的进步。

当苹果在2010年开始销售平板电脑时，这一策略发生了变化。这是苹果创造的新市场，没有老牌企业。这一次，苹果的当务之急是尽可能多地抢占市场份额，让新企业更难进入。因此，苹果的平板电脑采取了更激进的定价策略——至少按照苹果的标准:ipad的利润率只有32%，远低于公司的平均水平。因此，在ipad发布两年后，全球售出的每三款平板电脑中，就有两款来自苹果。

这一惊人的市场份额在上个季度下降到了50%，这吓坏了投资者。然而，苹果用户只是在新产品发布前推迟了购买计划。根据既定计划，苹果本月开始以329美元的价格和较低的利润率销售ipad mini。分析师预计，尽管谷歌和微软正在推出自己的平板电脑，但ipad的市场份额仍将反弹。

当然，苹果的最终目标是吸引大量忠实的信徒。在我们看来，苹果是一只技术股和一只消费股，但从用户对他的忠诚度和依赖度来看，它更像一家净资产回报率为43%的制药公司。例如，研究显示，购买iphone的用户可能会继续购买ipad或macbook，或者通过itunes store购买音乐和电影——完全无法逃离苹果构建的生态系统。"这样，用户的终身价值非常高."厄斯洛说:“正因为如此，苹果愿意以牺牲利润率为代价来扩大用户群。”

然而，苹果的“前端”商业模式让批评者感到不安:该公司通过销售消费电子产品赚钱，但不通过后续服务创收。这给苹果的硬件销售带来了压力，并且每个季度都在不断提高其性能。“但许多人不知道苹果业务的年金性质。”t. rowe price全球技术基金经理乔希斯宾塞(Josh spencer)表示:“苹果的升级周期将用户牢牢锁定在他们的生态系统中，允许他们每隔几年就升级和购买新设备。”最典型的例子是运营商为iphone提供巨额补贴。每两年，即使之前的手机合同没有到期，消费者也会开始觊觎最新款。

对苹果的狂热崇拜只会增加。该公司在全球114个国家和地区拥有255家合作运营商，低于在165个国家和地区拥有580家合作运营商的rim。德意志银行的分析师克里斯怀特莫尔认为，苹果可以在全球范围内接触到18亿手机用户。根据过去两年手机和平板电脑的销量，他认为苹果只开发了10%的市场潜力。“从市场渗透率的提高和合作运营商数量的增加来看，苹果在空.有很大的发展”他说，从12月到12月，iphone 5将在100个国家和地区发布，这是一个好的开始。他给苹果的目标价是800美元。

在降低投资者预期的同时，苹果悄悄更新了所有重要产品线，推出了iphone 5、第四代ipad、ipad mini和升级版macbook pro。全新的产品线、强劲的需求和较低的期望将在圣诞节带给苹果一份大礼物。

三星的优势和劣势

大洋彼岸的三星并不示弱。该公司曾是世界知名的芯片、显示屏和家用电器制造商，但其转型始于2010年。当时，三星在亚洲推出了galaxy智能手机。这款手机在美国上市后不到45天就卖出了100万部。如今，三星的手机出货量已经位居世界第一——其市场份额也从2009年的3.4%飙升至目前的31%，这主要是由于诺基亚和rim的股价下跌。

三星也有很多粉丝。安联rcm科技基金联席经理沃尔特普莱斯(Walter price)认为，智能手机在发达市场的趋势已经成熟，下一个快速增长将来自发展中国家。“未来几年的形势将对三星更有利，因为三星的低成本手机将帮助它抢占新兴市场的份额。”他说。普雷斯也持有苹果的股票，但他一直在为合格的投资者购买三星的股票及其在伦敦的存托股票。

在所有手机制造商中，三星是苹果最大的敌人。该公司三分之二的利润来自智能手机，它还独立生产芯片和显示面板，这也让它拥有高度的产品控制能力。

三星还有一个强大但不为人知的合作伙伴。三星是世界上最大的安卓手机制造商，该系统由谷歌开发，免费提供给主要手机制造商。虽然系统本身是免费的，但谷歌仍然可以通过在系统中投放广告来创收。如今，安卓占据了智能手机操作系统市场份额的66%，远高于苹果ios的19%。由于三星不需要支付操作系统许可费，它可以用更便宜的设备巩固其在低端智能手机市场的主导地位。

相比之下，苹果控制软件和硬件，从而为用户提供无缝体验。与三星不同，苹果的命运不会被另一个雄心勃勃的竞争对手所控制。到目前为止，谷歌的搜索业务仍然盈利，因此它并不急于进入制造业。但该公司最近收购摩托罗拉移动值得三星警惕。

“安卓手机制造商很多，但三星是目前最大的制造商。”因此，三星对谷歌来说并不像谷歌对三星那样独特。”普赖斯公司的斯潘塞说:“人们对三星的评价就像诺基亚在巅峰时期一样——它有规模、卓越的制造能力、巨大的销量、较低的成本，并且在低端市场占据主导地位。”但现在看看诺基亚。”根据美国市场研究公司高德纳(gartner)的数据，这家芬兰公司曾是占据主导地位的移动电话公司，今年第三季度在智能手机市场的排名已跌至第7位。

谷歌和微软最近进入硬件领域，凸显了苹果垂直整合模式的重要性。投资银行canaccord genuity的分析师迈克尔·沃克利(Michael walkley)说，苹果公司可以通过控制整个生态系统和用户体验向用户收取高价。这也是为什么苹果能以19%的智能手机出货量赢得68%的行业运营利润的秘密。

专利战的选择策略

苹果和三星之间的战争也蔓延到了世界各地的法院。美国圣何塞的一个陪审团裁定三星今年侵权，并命令其赔偿苹果10亿美元，但苹果在英国和韩国的诉讼中输给了三星。最近与诺基亚和三星等竞争对手达成的和解应该会让苹果投资者松一口气。这实际上是为了换取专利费用。

“从商业角度来看，与规模较小的对手达成和解是有意义的。”瓦洛伦律师事务所(valorem law group)的知识产权律师马诺蒂詹金斯(Manotti jenkins)表示:“它不仅可以避免昂贵的法律费用，还可以获得专利费用和收入，并利用这些资金对抗三星。”

如果更多的安卓手机制造商向苹果支付专利费用，安卓将失去其免费优势。然而，在旷日持久的诉讼中，原被告双方都可能失去活力。苹果需要从三星购买芯片和显示面板，但该公司已经开始寻找其他供应商，三星的低价策略也影响了苹果的利润空间。

“苹果需要更大的定制芯片容量，而这款产品目前由三星独家生产。然而，由于双方的协议直到2013年底才签署，三星拒绝投资数十亿美元扩大产能。”投资银行伯恩斯坦(bernstein)分析师马克纽曼(Mark newman)表示:“三星面临产能闲置的风险，而苹果面临的风险是，它可能无法在2013年下半年获得足够的iphone和ipad处理器。”

随着两者关系的逐渐恶化，三星也开始通过广告嘲笑苹果的信徒。三星深知形象问题对企业的影响。新加坡阿伯丁资产管理公司(aberdeen Asset Management)的投资组合经理詹姆斯·托姆(James thom)表示，尽管芯片仅占三星运营利润的16%，但该公司仍被视为芯片制造商。

三星还持有几家子公司的控股权，总账面价值达数十亿美元。该公司的创始家族目前控制着三星15%的股份。

最终决定性因素

麦格理证券(Macquarie Securities)驻首尔的分析师丹尼尔达(Danieldae kim)预测，三星galaxy note ii在整个生命周期内的销量将是第一代产品的两倍，后者将售出1300万部。然而，以4.8英寸屏幕为主要功能的galaxy s iii受到了竞争对手不断推出大屏幕手机和小型平板电脑逐渐流行的冲击。

由于三星是上个季度唯一一家推出新手机的大型制造商，它也极大地提升了公司的业绩，推动其利润同比增长91%。该公司的手机业务上季度实现了19%的运营利润率，为两年来的最高水平。然而，面对新的竞争，这个韩国巨人能继续保持这种趋势吗？

分析师们是这样认为的，因此他们对三星的目标股价比当前市场价格高31%。

尽管苹果的超高增长率将会放缓，但这可能不是一场灾难。在ibm成长为成熟的技术巨头后，它的股价仍在向前跳跃。苹果的每股收益预计仍将保持两位数的增长率，该公司也已开始支付股息和回购股票。由于其巨大市场价值的6%来自现金，并且只有20%的利润用于分红——远低于微软的32%——苹果仍能以多种方式回报股东。

尽管如此，苹果的趋势仍比更广阔的市场弱20%。“归根结底，这款游戏的开发仍将由R&D和设计驱动——而非生产效率。”厄斯洛说。三星的手机非常实用，但苹果的手机满足了我们尚未意识到的需求。