“中概股”退市进入活跃期

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摩根大通董事总经理顾认为，私有化进程本身的复杂性和风险往往被忽视

2012年，“私有化”成为在美国上市的中国概念股的关键词。10月初，7天连锁酒店(nyse:svn)、贺飞乳业(nyse: ady)、lzen-us、九城关税与贸易(玖熙)等公司收到了管理层发起的私有化计划。10月15日，又有三家在美国上市的中国公司宣布私有化提议。数据显示，自2011年8月以来，已有23家公司宣布从美国资本市场退市。面对中国概念公司的民营化热潮，国际著名投资银行如摩根大通和高盛积极参与，并成为背后的驱动力。

“上市公司的私有化主要是由上市公司的内部股东发起的。私募股权基金或银行贷款被用来以现金形式收购公司的所有外部流通股，这使得上市公司退市，成为私人公司。其实质是由大股东和作为收购支持者的联合投资者发起的收购活动。”解读摩根大通大中华区投资银行业务主管顾。顾于2004年加入摩根大通，负责摩根大通在和香港企业的海外上市、股权债务融资、重组和并购等所有投资银行业务。在此之前，他曾担任雷曼兄弟全球M&A部部长六年，处理大量跨境M&A交易。

从今年年初已经完成的盛大网络(nasdaq:snda)，到目前正在进行的分众传媒(nasdaq:fmcn)和尚华医药(nyse:shp)，摩根大通一直担任要约人和收购人的财务顾问。顾作为多家企业的实际经营者，对中国概念股的民营化有着深刻的理解。

顾认为，人们对民营化的看法大多局限于个别股份公司，忽视了民营化程序的复杂性和风险性。“要私有化的公司需要整合自身的股东结构、上市公司的注册地和外部资金需求，全面制定自己的私有化计划。私有化进程还将伴随着大股东融资造成的股份稀释和高成本。”

“中国股票”的现状并不好。复杂而昂贵的私有化能成为这些公司集体摆脱困境的生命线吗？

“借壳上市公司的私有化存在一个不确定因素，即整个程序必须符合空壳公司的注册地，即美国某一州的法律。”

在美国上市的“中国股票”公司私有化已经两年多了。这一趋势发展到了什么阶段？

顾:国有股民营化主要源于三个原因:一是该集团整体估值偏低。例如，在美国上市的公司上市后，股价没有达到预期，进一步的融资渠道被阻断；第二，美国证券法非常繁琐，企业处理监管的成本非常高；最后，全球利率处于下行阶段，借贷成本相对较低。对于许多股价处于历史低位的公司来说，退市是相对经济的。许多海外上市公司考虑到公私合营(公私合营)而私有化，从低迷的美国市场退市，并回到国内或其他估值较高的市场重新上市。

当我们在市场上看到大规模的交易时，所谓的“生意”就出现了。例如，盛大网络的市值超过20亿美元，尽管它在美国资本市场上是一个有影响力的项目。继盛大之后，更多知名公司纷纷退出市场，如分众传媒和7天酒店。与以往不同的是，许多市值较大的公司、拥有知名机构投资者的公司，甚至一些行业的领先公司也宣布私有化。从投资银行的角度来看，这些现象表明中国股票的私有化进入了一个活跃期。

摩根大通什么时候作为分众传媒特别委员会的财务顾问参与了这个项目？

顾:一般来说，在正式表达私有化意向之前，公司内部股东会与各投资机构和融资银行进行保密接触，达成一定共识后，以书面形式向公司董事会提出不具约束力的私有化方案。公司律师将在董事会上明确董事会的权责，立即成立专门委员会，并建议专门委员会聘请自己的财务顾问和法律顾问。

例如，8月12日，分众传媒董事长蒋南春在董事会上宣布，他已经加入了五家投资机构，即方圆资本、凯雷集团、中信资本、CDH投资和中国光大控股，并希望以每股27美元的价格将公司私有化。他还表示，他已与花旗全球金融亚洲有限公司、瑞士信贷新加坡分行和星展银行就债务融资进行了谈判。董事会立即成立了一个特别委员会，并开始聘请自己的财务和法律顾问。

特别委员会通常主要由公司的独立董事组成。分众的特别委员会主要负责聘请法律顾问，并选择一家经验丰富的顶级投资银行作为财务顾问。焦点董事会特别委员会成立约两周后，摩根大通被任命为特别委员会的财务顾问。

特别委员会财务顾问的主要任务是什么？

顾:财务顾问主要协助公司专门委员会建立严格的私有化程序。这包括对公司的财务、业务和法律细节进行一系列尽职调查，以充分了解公司，全面评估公司的前景和估值，并在必要时发表公正的意见。财务顾问还需要考虑市场招标的可能性和必要性，协助专门委员会与买方进行交易谈判，并评估买方交易融资的确定性。

协议签署后，财务顾问将协助公司向证券交易委员会(sec)提交登记文件，充分披露公司私有化交易的结构、流程和价格，包括公允意见，并在获得sec批准后向全体股东发出通知股东大会的信函。在股东大会上，股东投票决定私有化是否成功。

借壳上市公司和ipo公司在私有化过程中有什么不同？

顾帝鸿:许多私有化交易通常由律师事务所进行调查，主要是针对这些交易是否违反了信托义务或者它们是否会引起空组织的怀疑等。此外，企业私有化退市过程中涉及的关键点是购买价格、条款谈判、买方收购资金来源的确定性、在未来股东大会上投票的可能性以及退市程序。

许多交易天生就没有准备。控股股东向董事会提出私有化方案后，才发现融资渠道不畅，或者董事会表决不容易通过。

Sec对企业私有化的退市程序有严格的要求，要求公司像“日记”一样详细地披露私有化过程，对日常过程进行详细描述。一些中国企业在sec审计过程中如果不规范，就会遇到麻烦。

中国在美国上市的公司主要分为两类:一类是在美国上市的离岸公司，如开曼；另一种是通过收购在美国本土注册的空壳公司来实现借壳上市。借壳上市公司的私有化存在一个不确定因素，即整个程序必须符合空壳公司注册地的法律，即美国的某个州的法律。美国各州有不同的法律，所以它们更复杂。美国的司法和诉讼可能会直接影响其公司的股东，而这类公司相对不太出名，而且很难为私有化融资。

私有化的复杂性是与公司的市场价值还是所有权结构有关？

顾:融资规模和股权结构都会影响民营化进程。相对而言，分众传媒非常复杂。大股东蒋南春与五只基金一起发起了收购。除此之外，他还利用杠杆从几家银行借钱和筹集资金。

在中国现有的民营化案例中，民营化的发起人一般持有40%以上的股份，规模不大。目前，只有盛大网络拥有超过10亿美元。在分众传媒的股权结构中，蒋南春持有分众传媒17.9%的股份。虽然他是最大股东，但他没有绝对控制权。他的持股比例与复星国际(该公司第二大股东)的持股比例之差仅为0.7个百分点。

如果私有化成功，分众传媒将获得高达35亿美元的收购，这将成为从美国资本市场退市的最大中国公司，也是迄今最大的杠杆收购案。

与盛大网络相比，上述因素增加了分众传媒私有化的复杂性。盛大项目的大股东陈天桥在此次收购中拥有绝对优势，持股比例约为69.7%。在筹集资金方面，除了从摩根大通借入1.8亿美元，没有其他投资者。

在私有化过程中，买方、卖方、投资机构、银行、金融顾问等的每一个角色。参与必须雇用来自许多国家的法律顾问。例如，盛大项目至少涉及六家律师事务所。盛大聘请摩根大通(JP Morgan Chase)、戴维斯波尔克沃德威尔(davis polk wardwell llp)和康耶斯迪尔佩尔曼(conyers dill pearman)分别担任财务顾问、美国法律顾问和开曼法律顾问。

此外，买方集团可能涉及更多的第三方，如会计师和麦肯锡等尽职调查机构。这些复杂因素都会影响整个私有化过程。关联方越来越复杂，收购方掌握情况的能力就越弱。

“分众传媒可能被视为中国第一家真正意义上的大型杠杆收购公司。由于其巨大的市场价值和杠杆率，不排除会有kkr这样的机构。”

在盛大网络的私有化过程中，摩根大通担任了要约人的财务顾问。这个角度和卖方顾问有什么区别？

顾:在民营化的实施过程中，特别委员会的财务顾问起着更直接、更重要的作用。有时，当私有化交易规模很小，没有大的融资需求时，买方不一定有财务顾问，但卖方在这个过程中必须需要财务顾问。卖方的财务顾问应负责设计和控制私有化过程，包括分析一系列风险评估，如报价的合理性、外部潜在竞争环境和融资的确定性，领导与买方的沟通、协调和谈判，并为最终交易协议出具公平的估价报告等。

买方财务顾问的角色是多方面的。首先，需要对收购方判断交易的可行性，并对其进行合理的估价，以达成协议；其次，我们必须了解投资者和股东，并对融资的规模和来源有详细的计划；最后，如何交易和执行收购；如何与特别委员会沟通和谈判，设计公司未来的退出计划或为将来再次上市做准备。

值得一提的是，对于买方来说，如果需要高度协调的融资来源，外资银行更合适，因为外资银行对整个私有化退市过程的规则有了更清晰的认识，特别是在资本要求较高的交易中，外资银行在私有化过程中会更方便有效地合作，比如出具董事会需要承诺向买方提供现金支持的信函，这在中资银行是不习惯的。

如果卖方不想把股份卖给公司的首席执行官，你会在世界上寻找一个更合适的买方作为特别委员会的顾问吗？

顾:从股东利益的角度来看，我们会有这个考虑。在公司尽职调查完成后，财务顾问协助特别委员会的首要考虑是是否在外部投标。在决定是否投标时，财务顾问应该首先考虑市场。市场对公司未来的判断是什么？有可能有高价买家吗？其次，现有的收购股东是否对公司拥有绝对控制权，以及他是否不能在不出售股权的情况下将公司私有化？最后，对公司来说，发起收购股东是否非常重要，例如，创始人的离职可能会对公司的运营产生重大影响？

不同的行业，不同的情况，不一定需要找外部的竞标者。以盛大网络为例，大股东陈天桥拥有公司近70%的股份，对公司拥有绝对控制权。在这种情况下，很难产生竞争对手，也没有更多的外部买家，因为对于网络公司来说，即使少数股东坚持不出售股份，他们最终也不会获得大量资产。

当然，复杂的收购不仅包括投标，还包括杠杆收购。杠杆收购出现于20世纪80年代，其突出特点是收购方利用大规模融资和借贷来支付收购的交易对价。此时，收购方将目标公司的资产和未来收益作为贷款抵押。借款利息将通过被收购公司未来的现金流支付。这种操作方法以美国私募股权基金kkr的大规模使用而闻名。目前，分众传媒(Focus Media)可能被视为中国第一家真正意义上的大型杠杆收购公司，因为它的市值和杠杆率都很高，这并不排除kkr等机构的出现。

私有化的成功取决于要约人的资金和要约剩余股东的价格。公司的合理估值依据什么标准？

顾:对一家私有化公司的估价需要综合考虑。首先，看看公司的基本价值。通常，尽职调查的目的之一是对公司未来的利润预测进行现金流贴现分析，从而获得公司的基本价值，无论市场价格如何，基本价值都保持不变。市场的热度和对不同时间点预期的乐观态度将导致不同的估值，因此这取决于与可比公司相比，交易是否合理。此外，我们亦会考虑综合保费水平是否符合市场惯例。

目前，许多PEs参与“中国证券交易所”公司的私有化，因为他们对退市后回归a股或港股的套利空持乐观态度。您认为当前ppp模式的可操作性如何？

顾:中国证券交易所有很多新兴行业，如经济型酒店、互联网公司等，都是轻资产、高增长、无利可图的。当这些公司回归a股时，他们需要考虑他们的业绩是否能够达到国内资本市场的评估标准。对于一些离岸公司来说，这还涉及到公司股权结构的重组。此外，从整体市场情况来看，中国股票作为一个群体的回报也将对市场和投资者产生压力。中国股市的回归需要整体规划。