PE江湖

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“这个圈子缺乏信任。”

黄建华，福建人，从事体育工作5年，得出了上述结论。黄建华曾在通信、电力、改革、投融资平台工作，创办了一家动漫企业，最终在金融界落户。他现任华盛鲍彤股权投资基金管理有限公司总裁，人生的目标是“从职业经理人成功转型为合伙人。”

会见黄建华的那天晚上，他刚刚签了一个项目，心情很好。经过几次问候，黄建华的私募生活在他的故事中慢慢拉开了序幕。

极具吸引力

事实上，进入体育不是黄建华的选择。黄建华读了很多书，学习了很多专业。他以博士后研究员的身份阅读。2008年之前，他与金融界隔绝。偶然的机会，黄建华通过同学的推荐进入了上交所，这看起来更像是一次意外的跳槽，但却成了黄建华最后的职业选择。

那时，中国的pe市场开始出现，pe这个词不再陌生。赵丹阳是业内著名的私募股权投资人，当黄建华进入金融领域时，他甚至花了211万美元与美国股神巴菲特共进午餐。没有人知道赵丹阳赚了多少钱，但是因为在赵丹阳的一顿饭，体育成了当时的热门话题。

事实上，对黄建华来说，体育绝对不是他最初的选择。如果不是他同学的“麻烦”，他可能仍在某个工业领域全力以赴。然而，进入这个领域后，他发现自己的热情完全被这个领域所激发。

“富人不能做体育，他们必须是穷人，有对金钱的欲望，足够聪明和勤奋。”黄建华一直依赖他的薪水，他在体育中看到了一个模糊的未来。

“与10%-15%的回报率相比，pe更有吸引力。外国pe回报率约为30%，印度为100%，中国在100%至500%之间。”黄建华说:“而且，最吸引人的是经济发展依赖于高科技，高科技研发往往资金不足，而pe是高科技发展背后的驱动力。”

因此，pe和黄建华都很乐观，他觉得自己的未来一定会和pe纠缠在一起。

信任危机

事实上，回顾中国体育的历史，有一种强烈的中国色彩。

早些时候，一群人开始自己创业，成立自己的企业，但企业在发展过程中遇到了财务困难。因此，为了解决困难，企业家向朋友借钱来度过难关，但不幸的是，现在是还钱的时候了，但企业出于各种原因仍然不能把多余的钱还给朋友，所以，为了朋友的爱，他们会把债务转换成股权。借朋友的钱变成股份，朋友变成股东，然后我们一起做生意。没过多久，该企业就抓住机会上市了。结果，每个人都赚了钱，而且赚了好几次。这样，尝到甜头的企业家觉得这种赚钱的方式似乎比做生意更有效率，于是第一批体育人诞生了。

如今，没有人知道离第一批体育人的诞生还有多远，但市场并没有随着时间的推移而改变。2012年是黄建华体育最关键的一年。黄建华觉得中国的体育仍然带有浓厚的中国文化色彩。

“中国人喜欢把钱放在自己的口袋里，不放心把钱交给别人管理。”缺乏信任是这个市场最大的痛苦。”数据显示，去年中国国内生产总值为47万亿元人民币，银行存款达到5.2万亿美元，但私人股本融资总额不足1000亿元人民币，与欧美等发达国家的私人股本规模相差甚远。

“在美国，大部分出资都是机构。在中国，大部分出资者是散户。”毫不奇怪，黄建华认为长期存在的文化需要时间来改变。

依靠朋友，这是黄建华几年来唯一没有改变的感觉。虽然中国已经有很多机构基金进入这个市场，但实际上社保、养老等机构能支付的钱很少。黄建华说:“只有少数公司能够从这些机构获得资金。”

因此，在目前的pe市场，交朋友仍然是一个重要的教训。

项目取决于关系

王乐妍毕业于清华经济管理学院，获得工商管理硕士学位。毕业后，在一位朋友的推荐下，她在一家私人股本公司的项目团队工作。标题是项目经理。说白了，她是在为公司寻找好的项目资源。

王乐妍在学习的时候对体育有所了解。当他还是研究生的时候，王乐妍开始了自己的事业，成立了一个管弦乐队，并且表演赚钱。后来，乐队想扩大规模。为了筹集资金，王乐妍曾经到处寻找风投。然而，在寻找风投的过程中，他对私募产生了兴趣，主要是因为“这个行业赚钱很快，很有可能成为富有的一代。”因此，毕业后，王乐妍把乐队交给了他的朋友，他进入了体育公司，开始了他的私人职业生涯。

没有老师

王乐妍进入公司时只有26岁。在她的同事眼里，她是个小屁孩。我以为有人会亲手教她，但她的梦想很快就被现实击碎了。每个人都很忙，甚至没有时间一起吃饭。很长一段时间，王可儿面对着一个困惑的自我，除了隔壁同事的办公桌，那总是空.我不知道在哪里可以找到项目来源，这已经成为王乐妍最痛苦的事情。

终于有一天，在王乐妍加班的那个晚上，一个满身酒味的同事回到办公室拿材料。当他看到王乐妍加班时，这位同事正躺在王乐妍的桌子上，他告诉这位年轻人，在办公室里找不到这个项目。如果你想出去与政府和企业家建立良好的关系，将会有一个项目，特别是当地的金融机构，它们是拥有最好项目的地方。

那天晚上，王乐妍失眠了，但从第二天起，王乐妍决定出去。他换了衣服，花了6000元，然后对着镜子对自己说:“你没事。”

建立自己的网络

基本上，王乐妍是介于文学青年和普通青年之间的中间青年。他积极地与人交朋友，这不太符合王乐妍的性格。虽然王乐妍出去了，但他不知道如何才能获得别人的信任，成为别人的亲人。

在政府接待室被关了几次之后，王雷学会了变聪明。他开始经营私募论坛。一般来说，有一些企业家和政府人员出席这些论坛。这些人都是私募人群和直接相关的人。例如，王乐妍通过各种渠道与组织者建立了良好的关系，并且可以与客人进行密切接触，以换取与客人一起用餐。或者通过你周围的朋友，找到你周围的朋友来认识对王乐妍很重要的人，他们可能掌握项目资源。

“我开始了我周围所有的关系，只是幼儿园的侄女。我想让她问问幼儿园的老师是否与此事有关。”毕竟，每一次努力都有回报。在过去的两年里，王乐妍已经离开了十几个省市，并与那里的政府和金融机构成为了“朋友”。价格是王乐妍不断增长的胃口。

为什么要去政府和金融机构？“只有他们拥有本地区最完整、最准确的企业信息，哪家公司可以上市，哪家公司的业绩如何，最好直接问这些机构，他们的信息是最完整的。”

但是“中国就是这样。如果你不拉近关系，你就不能谈论它。”28岁时，26岁的王乐妍变成了一个典型的推销员。同年，王乐妍完成了第一个项目。

提高价格

该项目是由当地金融机构向王乐妍推荐的，企业已经参加了会议，但由于资本流动不符合证监会的要求，需要pe介入。会见企业负责人后，王乐妍与企业负责人进行了很好的交谈，建立了良好的个人关系。当王乐妍认为自己可能是最后一个买家时，企业负责人召集了一次晚宴。

餐桌上有7位pe项目负责人，代表着7家pe公司，这让王乐妍大吃一惊。事实上，同事告诉他，一定会有很多人竞争好的项目，特别是那些已经通过会议的项目，但当王乐妍真的遇到这种情况时，他仍然感到很震惊。

他清楚地记得，当时他估计企业的发行价应该在10元左右，也就是说，低于6元对公司是有利的。然而，现在有七家企业抢了它。王乐妍不知道他心中的价格能否成功出价。

事实上，在入座之前，王乐妍与这些竞争对手聊了聊，听取了大家对这个项目的看法。激烈的竞争是王乐妍的心理准备，但仅仅在晚餐开始半小时后，王乐妍看到每个人都在发短信和打电话。王乐妍不知道其他人付了多少钱，他给出的价格是4元。"按钮的手在发抖。"在这里与公司讨论，在那里与企业负责人联系，王乐妍觉得这根本不是一顿饭，那是一个没有硝烟的战场。

事实上，经过多次接触，王乐妍和这位企业家的关系仍然很好。王乐妍认为企业家会为了关系而照顾好自己，但他发现这种关系似乎并不存在于价格面前。当一个企业家可以组织这样一个有许多私人股本公司竞争的晚宴时，这已经考验了他的自信关系。

最后，当晚餐持续一个小时时，这位企业家给王磊发了一条短信，“最高价格是7元，你能接受吗？”如果可以的话，我会给你的。“再加上一张笑脸，这是对关系的最后考验。晚饭后，每个人都很沮丧，王乐妍给公司打了电话。

两个小时后，公司打来电话，“是的！”所以，晚上，王乐妍收到了一位企业家的邀请，一顿不愉快的晚餐终于恢复了平静。在复杂的情况下，王乐妍不知道自己是感到快乐还是悲伤。令人高兴的是，他终于在工作中取得了成就，而令人悲伤的是，当这种关系面临金钱的考验时，他不知道哪个更有用。

看到真实的面孔

在接下来的几天里，王乐妍全身心地投入到这个项目中，与行业老板一起为上市做最后的努力。改变公司的注册资本，做财务清算，跟着保荐人做材料，甚至勤奋的王乐妍在公司里还是做了一些力所能及的事情。按照他自己的话说，与其说是管理项目，不如说是学习项目，然后他对项目有了一个彻底的了解。

公司的资产、经营、分工等。pe市场是如此的残酷，项目越好，你就越能看到背后的真实面目。以前，每个人都忙于抢劫项目，完全忽略了本质的东西。仔细了解这个项目的质量为时已晚。当每个人都在抢劫它的时候，他们会继续抢劫。如果这是一个腐烂的苹果，它只会在他们手中腐烂。

2009年底，该项目以14.9元的发行价成功上市。王乐妍说:“赚了。”

越来越难了

王乐妍被认为是一个单一的国家，它在未来将会一帆风顺。事实上，情况并非如此。随着关系的增加，王乐妍发现他的私人时间越来越少，因为他不得不经常出去吃喝来维持他的关系，即使他不吃喝，他也不得不经常出去散步。“如果你不动，你就会出生。”即使是现在，他已经获得了项目部主管的职位。

此外，随着国外pe的大规模进入，中国本土pe显得有些单薄。外资私募股权投资基金基本上是财大气粗的，因为它们的资助者大多是机构，而中国私募股权投资基金刚刚成长起来，它们并不真的财大气粗，除非它们有证券和银行背景。

因此，挑战只会增加。

对于后来者，黄建华和王乐妍认为:“在中国，我们必须迷信关系，但关系不是一切。公司的平台和个人的个性非常重要。交朋友不仅仅是员工应该做的事情。事实上，一个好伙伴的能力测试无非是寻找项目和资金。这些是从哪里来的，从朋友那里来的？”

提取文本

“富人不能做体育，他们必须是穷人，有对金钱的欲望，足够聪明和勤奋。”

体育:自律能代替监督吗？

体育行业的自律只能保证基金的顺利运作，但不能保证投资者收入甚至资产的安全。

写︱“小康？？财经记者吴杰

国内体育产业热到什么程度？它已逐渐成为著名大学经济管理专业最受欢迎的培训课程之一，各种私募项目已由各大银行承销。然而，当各种各样的资本和人开始成为普通合伙人时，有人真正理解体育吗？

体育是“自律的”，不用钱也能投票

“最近，我经常接到奇怪的电话，说服我投资pe，说初始资本为100万元，回报率可达4-6倍。”我的年薪只有30万元。我从来没想过。我也可以做体育。”这是北京白领发在微博上的一段话。

当记者把这段话转述给正海资本的合伙人朱晓敏时，他沉默了几秒钟，然后无奈地笑了。“这在pe行业可能是一个不寻常的现象。普通投资者对pe知之甚少，一些非正规公司想利用pe欺诈来赚钱。”

事实上，近年来，投资者在私募股权的旗帜下因融资欺诈而赔钱的情况并不少见。2012年3月，天津史圣富邦股权投资基金有限公司涉嫌非法集资近1亿元。媒体披露了数百人寻求血汗钱的消息，pe骗局再次上演。三年前，类似的pe诈骗在中国也曾发生过。2009年5月，上海乐惠集团董事长黄浩因涉嫌集资诈骗和非法经营被刑事拘留，最终被判处无期徒刑。此案曾被称为“中国首例pe案”。

上海宗和律师事务所合伙人陈成表示，通过媒体、推介会、传单、手机短信、非特定电话等方式宣传招商引资是非法集资案件的典型特征。，而不是从特定机构或少数富人那里筹集资金，并向投资者承诺高回报。“在这类非法集资案件中，大多数受损的投资者都是普通人，而不是机构投资者。”陈诚坦率地说。

在美国，私募股权基金的筹资目标主要是机构基金和家庭基金，不允许向投资者承诺回报。然而，在中国，从低风险容忍度、高回报承诺的中小散户投资者那里筹集资金不符合国际规范，但却很普遍。

“然而，国内正规的私募股权基金对筹资目标也有一定的要求，富裕的散户投资者无法进入。”朱晓敏告诉记者。

一般来说，私募股权基金在筹集资金时对基金和投资者有以下要求:第一，投资者的资金来源应该合法；其次，要求这些投资者不要以“拖拉机”的形式出现。例如，2000万人由四五个人组成，他们以一个人的名义投票。这是未来上市的一大障碍；此外，由于私募股权投资的流动性相对较差，投资者不应该询问35天或半年后的收益，可能他们半年都没有投资。因此，投资者将被提示保持沉默期。目前，一般项目需要四年左右的时间才能收回，这可能不是完全收回，而真正的pe需要六到八年，这仍然是一个很长的时间。

私募股权的“自律”可能无法保证资产安全

然而，与传统的工业收入相比，市盈率是几十倍，这使得静默期的等待不那么让人无法接受。相对而言，投资者更关心的是如何确保资金的安全及其合法权益。

在这个问题上，记者采访的几位业内人士有着惊人的一致看法。他们都认为“体育是一个比较自律的行业，这种自律不仅在于他们分工明确，还在于公司内部比较完善的制度。”

记者了解到，如果是正规的投资管理公司和相对成熟的团队，投资者的财务安全和法律地位都没有问题。由于资金由第三方管理，投资者的法律地位完全清楚，他们需要向工商局登记，甚至现在还要向天津商务部备案。如果管理机构挪用资金，或者这些资金存在利益转移问题，可以在以后的审计中反映出来，投资者可以充分追究管理机构的法律责任。

风险管理，从私募股权基金的内部管理来看，项目在开始运作之前必须经过几个阶段:首先，必须召开项目会议并通过；然后到风险委员会进行决策，风险委员会的调查评估通过后，最后到投资决策委员会进行决策。这些会议相对独立。每次会议不少于三人，甚至有些部门还有投资者。

从资金风险管理的角度来看，投资管理团队需要申请资金。该资金申请需要项目经理向总经理、向投资决策委员会、向最高决策委员会，最后需要在银行签字确认支出。一般来说，至少有三个签字人。所以基本上来说，轻松花钱并不容易。此外，在资金流出后，必须每季度向投资者提交一份报告，并且每年进行一次第三方审计。

然而，朱晓敏告诉记者，“从我们筹集资金的时候起，我们就依靠行业自律。这是高于道德的，但道德没有系统来改善，有时它似乎很薄。”

事实上，私募股权没有保证承诺，投资机构只是基金经理，投资者和机构只是受托人。对于投资者来说，基金运作需要自筹资金，而对于机构来说，项目为每个人赢得了双赢的局面，但损失只是清算。因此，私募股权行业的自律只能保证基金的顺利运作，却不能保证投资者的收益甚至资产的安全。

体育自律不能代替监督

然而，自律的体育产业有时会在超高回报面前变得疯狂。疯狂之后，它肯定需要理性的回归。

自2009年以来，创业板的市盈率达到几十倍、几百倍，给私募股权投资带来了难得的发展机遇，引发了一场“私募股权为所有人服务”的热潮。然而，在狂热之后，它也面临许多问题。比如，IPO的市盈率大幅下降，私募非法集资，监管环境变得更加严格。

首次公开发行的市盈率大幅下降，市盈率收入大幅下降。根据零点二宝集团的数据，pe的回报率大幅下降。今年4月，首次公开募股退出的回报率从此前的平均7至10倍降至2倍。今年5月，a股退出机构的平均账面回报率仅为1.99倍，为一年来最低。

"经过三年的市场热，pe行业正面临着前所未有的困境."深圳私募股权协会秘书长李春雨指出，a股市场pe大幅下跌，ipo市场一片沉寂。

李春雨告诉“小康？？蔡志勇告诉记者，pe退出方式主要包括上市、并购、新三板市场和股权中心交易。目前，它主要通过上市和并购的方式存在。然而，随着市盈率的下降，退出收益将越来越少。

在狂热的背后，监管变得越来越严格。天津采取了一系列优惠政策，以吸引pe留下来。数据显示，截至去年年底，天津已注册股本投资基金企业2396家，注册资本4409.51亿元，占全国注册户数的三分之二。

6月11日，史圣金泉董事长冯为民在微博上表示，天津市工商局将收回在滨海新区注册的股权投资企业，包括已向国家发改委备案的企业。

"不是退却，而是加强监督."天津市政府副秘书长陈宗胜指出，近年来，天津市至少有20家打着“私募”旗号的非法集资公司，真正的私募要想健康发展，离不开严格的监管。

毫无疑问，这凸显了体育发展中存在的问题。自2011年以来，天津市私募股权基金违法案件频发，这使得这个投资软环境最好的城市面临尴尬。到目前为止，天津已经出台了一系列措施来加强对这一行业的监管。

业内人士估计，中国应该有2万到3万家私募股权公司，其中约90%是首次公开募股(ipo)，但一年内能够上市的公司数量很少，市场容量也不多，所以必须优胜劣汰。目前，体育和许多行业一样，必须经过一个自我调节和自我淘汰的过程。

因此，普通投资者在“pe为所有人”的浪潮下是否应该更加理性，毕竟，血汗钱可能无法承受长时间的沉默期，也可能无法承受没有法律约束的自律所带来的风险。当然，富有且游手好闲的投资者可能是另一回事。

体育“突破”

2009年前后在“全民pe”热潮中成立的大量pe基金正逐步进入退出期，整个行业将面临巨大的退出和回归压力。

写︱“小康？？蔡志武街

自2010年以来，国内私募股权行业开始了新一轮的疯狂，私募股权融资和投资案件数量达到新高。随着私募股权机构的发展，私募股权投资行业逐渐向公众揭开了它的神秘面纱。人们过去熟悉"全民炒股"和"全民炒楼"这两个词，但现在有了另一个"全民pe "。业内人士认为，当前股权投资基金市场竞争日趋激烈，行业风险不断积累，国家监管力度不断加大，行业整体利润下降，整个行业正面临新一轮洗牌的拐点。

暴利时代的终结

私募股权基金因其高收益而受到投资者的追捧。然而，自2011年底以来，一级市场和二级市场的市场条件已经减弱，私募行业的竞争加剧。特别是最近天津私募基金因损失大部分产品而被清算，意味着pe暴利时代已经结束。

2009年前后在“全民体育”热潮中成立的大量私募股权基金正逐步进入退出期，整个行业将面临巨大的退出和回归压力。

根据中国投资集团发布的分析数据，2011年，共有233家投资机构通过165家企业实现了393次首次公开发行退出，账面总回报为1065.5亿元，分别比2010年下降18.3%和28.5%。据行业分析师称，2010年的平均账面回报率约为9倍或更多。2011年，剔除华锐风电(601558)，pe退出的平均账面回报率为7.22倍，为过去三年的最低水平。

然而，2012年，形势依然低迷。据零点二宝研究中心统计，今年第一季度深圳中小企业板和深圳创业板的平均账面回报率分别为3.79倍和2.91倍，而去年同期这两个市场的平均账面回报率分别为4.88倍和6.53倍。

正海资本的合伙人朱晓敏接受了“小康？？蔡志记者在接受采访时也表示，2011年或今年退出私募的收入还可以，平均收入约为5倍。有十倍以上的高收入，而只有一、二倍的低收入。如果项目收入为一至二倍，投资时间超过四年，年收入约为30%。与最初的20倍、50倍甚至100倍的神话相比，它不会感觉特别高。因此，投资者的预期将逐渐下降，并回到理性阶段。

过去的十年是中国体育产业发展的萌芽阶段，也是一个黄金十年，资金少，项目多，任何投资都可以赚钱。现在市场越来越成熟，资金越来越多，体育行业的竞争也越来越激烈。整体利润率下降是必然趋势，暴利时代应该结束。

体育产业的内外部问题

除了暴利时代的结束，pe正在经历内部和外部的麻烦。例如，行业竞争的加剧和大型国有企业的加入使得筹集资金越来越困难。

华山资本创始人陈大同表示:“今年很难筹集到资金。例如，红杉资本最近发行了三只人民币债券。虽然它是一个大的组织，但它仍然会遇到许多问题，因为在一级市场和二级市场之间的差价很小时，预期收入就会减少。当中国人看到收入减少时，追逐的人就会减少。原来的投资是1000万，现在只有200万愿意投资。”

事实上，中国投资者并不成熟。作为一个pe项目，从投资到退出需要四年多的时间。中国的体育是严格的人民币体育。2007年以前，早期的人民币基金不是私募股权基金，而是政府引导基金或某个集团下的投资部门。大多数真正的私募来自外资。外资有自己的管理和运营模式，海外投资者要求的投资回报率相对较低，每年在10%到15%之间，他们认为已经很高了。在中国，这个比例是10%-15%。许多投资者认为我可以自己赚30%-40%。这就形成了早期的投资者非常喜欢投pe的票，并且毫不犹豫地冲了进来。现在有一个缺口，因为退出价格不同于招聘时的宣传。特别是在pe行业，过去的投资案例不能代表现在，因为市场已经发生了变化，不是他的投资犯了错误，而是市场已经发生了变化。

深圳私募股权基金协会秘书长李春雨接受了“小康？？例如，在接受财智的采访时，老pe过去很容易赚钱，它过去的运作模式也很成功。一般来说，它有投资惯性，习惯于遵循原有的策略。例如，他们只投资于首次公开募股企业来快速赚钱。但是，人很少，投资ipo不足以维持公司的运营。因此，许多公司将面临转型，转型时期是否顺利关系到公司的生存。

然而，快钱现在不容易赚。金庸部门的子公司香河投资在北京东易日盛的市盈率已经达到38.6倍，这一高成本让很多业内人士感到担忧。

中国投资集团发布的相关数据也显示，大多数投资机构的平均投资市盈率为12.3倍，投资成本有所上升。投资市盈率为10 ~ 15倍，占47.7%；约18.5%的风险投资股份的市盈率超过15倍，32.3%的项目低于10倍。

“目前，行业的平均投资市盈率已经让我们担心三年后的投资收益。如果总体趋势不变，我们只能继续推进投资。”李春雨说

此外，公共基金和大型国有资本也开始参与私募，尤其是私募基金从传统的二级市场投资私募股权。然而，公共基金主要看好成熟企业，而国有资本更关注大企业，这可能对红杉资本(Sequoia Capital)等大资本公司有一定影响，但对专注于中小企业的私募股权投资公司影响较小。

私募的新投资方向

目前，大多数民营企业仍局限于北京、上海、深圳等一线城市，但一些民营企业已经开始向西部转移，这将成为一种趋势，这是由市场决定的。

事实证明，pe更注重商业模式企业，如消费汽车租赁公司、Home Inn。基本上，他们的总部必须设在人口众多的城市，如北方、上海、广州和深圳。然而，许多私募股权投资公司现在专注于高科技公司。最初，高科技公司的创始人主要是海归。但是慢慢地，越来越多的本地公司拥有高技术水平。这些本土高科技公司的出现并不仅限于北方、上海、广州和深圳，甚至在西方和一些三线城市也是如此。

此外，近两年来，中西部地区对体育产业的政策支持明显增加，大型优惠政策吸引了大量资金落户。对于体育院校自身的发展来说，由于东部沿海地区竞争压力较大，向中西部地区扩张已成为一项重要的发展战略。

据统计，截至2011年底，新疆股权投资企业已达337家，其中新注册基金250家，境外基金87家，管理资产超过800亿元。

“不可能无动于衷。也许像新疆这样的西部省份对许多行业来说太偏远了，但它们是体育的好去处。”李春雨告诉记者，市场越不饱和，需要开发的项目就越多。西部有许多风力发电厂和太阳能发电厂，矿产资源也很丰富。这些为投资者创造了一个良好的投资环境。

未来，随着越来越多的pe资金进驻中西部地区，整个pe产业的区域发展不平衡将得到缓解。同时，最初的重点是投资一些服务企业，现在也偏向于投资高科技企业。中国的体育产业日趋成熟和稳定。

提取文本

对于体育院校自身的发展来说，由于东部沿海地区竞争压力较大，向中西部地区扩张已成为一项重要的发展战略。

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