ChinaVenture:互联网投资步入高估值时代

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根据中国风险投资集团对几个互联网风险投资家的调查结果，中国互联网行业已经进入十多年来估值最高的时期。充裕的资本、高ipo回报的诱惑以及对企业收入和市场规模的高预期共同催化了市场乐观情绪，但投资泡沫似乎已经潜伏其中。

调查显示，资金充裕、首次公开发行(IPO)数量增加、收益率上升已成为导致互联网投资升温的决定性因素；海外私募基金和新募集的人民币基金对项目的争夺也导致公司估值上升。目前，互联网公司融资时的市盈率接近20倍，明显不同于投资者普遍预期的10-12倍。

2007年，阿里巴巴(行情、信息、评论)、巨人网络、完美时代空等公司的成功上市，直接推动了2008年互联网平均投资额的增加；2009年，盛大游戏、畅游、中国房地产信息、分众科技(002315)等公司的首次公开募股也使得互联网投资在接下来的一年继续升温；可以预测，2010年10家中国互联网公司在创业板、纽约证券交易所和纳斯达克的受欢迎程度将推动行业估值在2011年达到更高水平。与此同时，2010年互联网公司的ipo账面回报率也上升至12倍，明显超过9.34倍的整体平均水平；2008-2009年，互联网行业的回报率仍低于整体。

目前，国内互联网行业20强融资企业中，6家已完成上市，1家已关闭。其余13家企业大多有明确的上市预期，包括4家电子商务公司、2家在线视频公司、2家在线游戏公司和2家在线广告公司。麦考林、优酷、当当等公司在海外上市的热情，以及大量公司排队等待上市的现实，无疑让投资者愿意为同行业的项目支付更高的价格；美元基金海外有限合伙人的担忧也将对投资者的投资策略产生间接影响。

受美国互联网概念股泡沫破裂和次贷危机引发的金融动荡影响，2001年和2009年国内互联网行业投资两次大幅下降。2001年互联网泡沫破裂的冲击，使得投资规模在四年后超过了此前的最高水平；然而，在2009年，次级抵押贷款的阴云还没有完全消散，互联网投资已经迅速恢复。

除了充足的资金和ipo的示范效应外，对企业收益和市场规模的乐观预期也是互联网行业投资持续升温的重要原因。调查结果显示，与2000年美国互联网泡沫破裂前中国互联网投资的蓬勃发展相比，过去一两年获得投资的大部分公司都形成了商业模式，通过国外经验和企业的实际发展可以准确估计其用户数量、潜在市场规模和现金流量，投资风险可以显著降低；关注互联网投资的大型企业和战略投资者的增加，也使M&A成为除ipo之外的重要退出方式，投资回报将得到保证。

由于大量忠诚用户的形成、成熟的商业模式以及流量和收入的稳步增长，电子商务、网络游戏、网络视频和网络社区逐渐成为近年来中国最受欢迎的互联网子行业，四大行业占互联网投资案例总数的65%和交易总额的70%。

自2004年以来，四大行业在互联网投资案例数量中所占的比重逐渐从50%上升到70%，其中电子商务持续增长，而网络游戏、视频和社区呈现整体下降趋势。就交易额而言，2010年电子商务融资规模达到65%的历史高点，而阶段性热点网游、视频和社区的融资规模在过去几年波动较大，2010年估值均有所下降。

中国创业投资集团认为，目前网络游戏和视频行业的市场竞争格局已经相对稳定，未来空市场偶尔会遇到扩张瓶颈；虽然以sns为代表的网络社区在2008年爆发，但商业模式的探索仍处于不确定阶段。经过十几年的演变，电子商务产业的运营模式和上下游产业链逐渐成熟。产品类别、业务内容、用户组和覆盖范围的可扩展性无疑为企业发展提供了巨大的空空间。未来，电子商务产业将吸引更多的资金关注，而网络游戏、视频和社区产业迫切需要模式和技术创新来提升自身价值。

ipo前景光明，估值水平与二级市场一致，案例数量逐年增加，投资规模不断扩大，都表明中国互联网投资正进入高估值时代。然而，2000年，美国互联网泡沫在繁荣之后破灭，国内互联网随即陷入萧条，这使得人们不得不警惕目前的乐观局面。

中国创业投资集团调查的许多风险投资家认为，目前互联网确实存在泡沫因素，资金充裕和ipo示范效应是主要原因。然而，与2000年前后盲目炒作和追求创新概念和模式不同，近年来获得融资的大多数互联网公司已经形成了相对成熟的商业模式，因此估值水平仍在可接受的范围内。

2010年底，国内网上广告价格普遍上涨，物流业开始无法承受巨大的网上购物需求。同行业竞争带来的价格战不断侵蚀利润，成为资本一再青睐的电子商务行业面临的新挑战；在融资和上市的繁荣之后，视频和网络游戏行业也面临着版权、人员和推广成本的上升。基于对发展前景的乐观判断，互联网公司可以获得大量资金，随之而来的将是团队、产品和业务的大规模转型和扩张。在新形势下如何管理好发展战略、资金利用、运营效率和产品/服务质量，将成为互联网公司和风险投资家在高估值时代必须认真探讨的问题。